企业动态财经聚焦媒体报道
敦信者说:科创板完善直接融资市场,助力科技企业发展
时间:2019-03-28 发布人:品牌管理中心
      2019年中国资本市场上关注度最高的事情,莫过于科创板了。从年初获批到3月初细则出炉,接着上周首批9家企业已进入受理阶段,可谓进展迅速,预计科创板有望在今年三季度上市,为中国资本市场助力。

      无论是创业板或新三板,发展至今都没有达到当初设想的推动科创型企业上市融资的目的。此次科创板的推出,国家一直在积极探索科技型企业上市的相关模式。科创板的定位将服务于国家创新驱动和科技发展战略,助力科技型企业发展。


      一、科创板制度的四大创新
      3月1日,证监会、上交所发布科创板细则出炉。总的来说,科创板在注册制、定价、战略配售、交易、退市等关键机制上进行了大胆创新,保障了独立市场的平稳运行,为未来推广至其他板块提供先进经验,将深刻改变国内证券行业一二级市场生态。

      1、注册制:缩短上市周期,满足高科技融资需求。科创板最大的亮点在于采用发达市场注册制,上交所审核、证监会注册,上市周期缩短至约6-8个月。此外,与注册制对应的是5套以市值为核心的上市标准,突破原A股原则,允许负盈利、同股不同权、VIE等前沿科技企业上市。

      2、一级市场定价:引长线资金,纯机构询价定价,匹配券商跟投促进价值发现。科创板定价打破“23倍PE红线”,只向专业机构投资者询价,且网下配售占比高达70%-80%以加强对询价机构报价的约束力。此外,科创板要求主承销商在询价前出具研究报告和券商子公司直投(战略配售)机制一定程度保障了定价合理性。而绿鞋、红鞋等机制也有利于稳定二级市场股价。

      3、二级市场交易:多重机制保证流动性,抑制投机炒作和其他板块分流。交易机制按照“分步走”渐进式推进,未来考虑引入做市商交易制度等:
      1)放开机制包括涨跌幅(±20%,前五日不限制)、减持(核心技术人员锁定期1年)等;
      2)约束机制包括融券(做空机制,但尚未明确)、散户门槛(50万元资产+2年交易经验,上交所预计约300万散户)、T+1等;
      3)补充机制包括盘后固定价格交易等。

     4、二级市场退市:“从严性”保证科创板质地。科创板退市严格超预期将“倒逼”投资者强化风险意识,“从严性”体现在:不再适用单一连续亏损指标,添加了交易类(成交量、股价、市值、股东数量)等类似NASDAQ多元退市指标;被终止上市不可再上市等。

       二、科创板深度改变一二级市场现状
       (一)一级市场:缓解风投退出困难、理念科技化、估值合理化

       1、科创板缓解PE/VC投退困境
       13-16年“互联网+”带来一级市场高速发展后,18年PE/VC资本遭遇投退困境:
       1)据CVSource统计,18年PE/VC开始募集基金规模达6042亿美元,一级市场融资需求并未降低,但完成募集基金规模仅为1007亿美元,同比骤降64.06%;
       2)18年面临13年“双创”带来的5年期退出周期高峰,受A股IPO限制(负盈利、同股不同权、核准制排队期限长等),部分新经济公司选择H股、境外IPO,这样造成了BATJ等国内头部互联网企业全部在国外上市,国内投资者享受不到其增长收益的困境。
科创板拓宽PE/VC退出通道,有助于促成“投资-退出-再投资”的良性循环,缓解投退困境,一方面“示范效应”有助于增加社会资金供给;另一方面,退出周期缩短后,PE/VC投资更倾向早期化。
       2、科创板摒弃“模式创新”,引导PE/VC“真科技”投资理念
       科创板将刺激“硬科技”项目投融资,引导PE/VC过去“炒模式”投资风向转变:1)在科创板制度承接下,人民币基金将覆盖负盈利的真科技企业,逐渐与美元基金价值投资理念趋同;2)优质硬科技项目受资本青睐,资金聚拢,间接倒逼创投机构加强投后管理。

       3、科创板市场定价制削减一二级市场价差,一级市场估值趋于合理
       目前一、二级市场估值倒挂现象显著,以港股为例,18年港交所放宽上市条件以吸引“新经济”上市,但上市后出现大规模“破发”,IPO退出回报率明显下降。科创板市场化纯机构定价制打破有望消除一、二级市场套利空间,科创板将发挥估值锚定作用,促进一级市场估值回归合理。

       (二) 二级市场:重塑科技股估值体系,提升新兴产业占比

        1、改变单一的PE/PB估值法,分行业、生命周期重塑科技股估值体系
        科创板公司由于特殊属性,传统估值法面临多重困境:1)高成长性与不确定性,现金流高度不稳定甚至难以预测,绝对估值法可能失效;2)研发投入较大但见效相对较慢,常用的PE与PEG方法失效;3)商业模式多样化,同行业公司可能具有不同盈利水平,可比法失效;4)技术更迭频繁,行业环境变化快,单一估值方法难以适用。

       参考海外和一级市场估值经验,科创板可能采用分行业、分生命周期来选择多元估值法,进而长期影响A股相似子业务、子公司估值,最终重塑A股科技股估值体系:

      分生命周期看:1)初创期公司估值可借鉴一级市场的市场空间折现估值和实物期权估值等方法,但需注意一级市场的高估风险;2)成长期公司往往具有较快增长的销量或现金流,可以采用PS和P/FCF等估值方法;3)成熟期公司具有稳定盈利,可以采用PE估值方法;4)衰退期公司通过采用重置成本法估值。

      分行业来看,例如:1)云计算公司通过使用PS等估值方式,比如Salesforce等SaaS企业前期为获取用户各项费用快速增长,应淡化对利润数据的关注,更加关注收入等核心指标。2)以Equinix为代表的IDC厂商需要大量资本性支出,EV/EBITDA等估值方式可消除资产折旧影响;3)生物医药公司未来现金流可按管线拆分预测,利用DCF方法进行估值。
      鉴于科创板上市公司通常处于高速成长期,且5套市值标准中4套强调营收,我们认为,科创板PS估值方式可能最具普适性,但具体估值方法仍应根据不同行业、生命周期进行适当调整。

       2、资本市场“破旧立新”,未来新兴产业占比将大幅提升
      目前上证综指中行业按市值分布较为集中,银行、非银金融和采掘占比共达39.38%,而道琼斯工业指数则分布较为均匀,军工、IT、医药等科技产业占比较高。科创板是我国资本市场改革“试验田”,未来将把成熟经验复制到主板、中小板、创业板,以科创板带来的“新双创”浪潮将带动存量市场产业升级,我国长期资本市场结构有望得到优化,战略新兴产业(新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等)和新经济产业(AI、大数据、云计算等)有望占据主流。



       三、科创板A股“个股映射”
       由于科创板早期上市标的具备稀缺性,易受市场关注,A股映射相关公司包括分拆、参股、可比三种类型,我们认为,科创板开板前,早期科创板预期公司直接关联的分拆、参股公司较为受益;开板后,科创板上市公司低估值可比A股或率先受益。

      当前科创板推出正在有序进行中,在经历2月份以来券商板块以及科创映射的集成电路、云计算、人工智能、大数据等板块亮眼的表现后,当前阶段更聚焦于科创板拟上市公司的A股相关映射股。我们认为,科创映射板块至少还存在2个阶段的市场演绎机会:其中一个阶段是交易所接受科创板企业上市申报(3月18日)开始至科创板正式开通。另一阶段是科创板开通之后。这几个阶段的共同特征都是新设板大力支持企业上市的领域,因此,我们认为,对于2019年而言,以集成电路、云计算、人工智能、创新药、大数据、工业互联网、新能源类、参股保荐券商及创投股等主题为代表的大科技和大金融将是贯穿全年的最大最确定性的投资机会,投资者可逢低关注,波段操作。



上一篇:敦信者说:优胜劣汰,新能源汽车退坡高达50%

下一篇:敦信者说:稀土板块“原力觉醒”,或成资金下一主战场!